瑞银一份报告,揭开旭辉合作项目风险

瑞银称,旭辉有30家合作方已违约或面临高违约风险。

文/ 钟黛 编辑/ 鄢子为

合作方失火,殃及旭辉?

近日,一份瑞银报告指出,旭辉有400多个项目公司,其中80%非全资拥有,仅35%-45%的项目并表。

过去数年,旭辉销售规模迅猛增长,表内负债规模却稳定在千亿元出头。这背后的秘诀之一,即为大量增设合联营公司,一方面引入合作方资金,撬动销售规模增长,一方面可以将部分项目公司的资产及负债转移至表外。

当下,这种模式正面临风险。

瑞银预期,如果合作方违约,项目公司将遇到抽贷和销售难的问题,旭辉也将受到波及。

3月和4月,两波集中的地产债券将到期,如果没有重大的宽松政策,更多房企面临债务违约。

合联营模式承压

瑞银认为,旭辉财务相对稳健,公开市场的债券兑付压力较小,表外债务规模为600-900亿元,随着合作方债务风险加大,旭辉或需投入100-570亿元接盘其股权。

旭辉不认同瑞银的观点。该公司回应称,(1)在手项目的并表比例约56%;(2)截至去年6月30日,非并表项目权益后负债为251亿元;(3)已合理把控风险,“没有义务也不必全额收购合作方股权”。

瑞银估算,在旭辉的非全资项目中,旭辉、其他民企、国企+港企,金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%和6%。

瑞银将旭辉的民企合作方分为三类:已经违约或者有高违约风险的企业,约占5%;有未偿付债券的企业,约占18%;没有债券的企业,约占15%。

对于“违约+高违约风险开发商”,瑞银的定义为:已经实际违约或协商债券展期的企业,或者上了瑞银最新风险名单的企业,总共约有30家。

一旦公司债务违约,将影响项目的开发与销售。瑞银认为,旭辉面临两个选择:要么收购这5%合作方的项目持股,降低风险;要么任由风险蔓延。

如果是前者,旭辉需要付出的收购代价是:100亿元。如果将收购范围扩大至大型非国有企业和金融机构的项目持股,旭辉要付出的现金代价是570亿元,相当于瑞银预测的旭辉2022年合同销售额的25%。

瑞银的推测有一定的现实基础。部分房企陷入资金困境后,不少合作方接盘其项目持股,自行推动项目的开发与销售,以求资金解套。

对于合作方现状,旭辉回应称,公司去年已启动风险管理,即项目层面的现金流管控和股权层面的归边,且对出险公司项目基本完成谈判,如及时退出与花样年合作的项目。

根据旭辉统计,目前有债务展期合作方参与的项目共21个,占总项目的占比不到5%,旭辉平均持股32%。

其中,已交付、无融资的尾盘项目有14个,其余7个项目的销售和回款工作均有序展开。个别项目正与合作方积极沟通,或采用并购形式化解风险。

另外,对于瑞银“100-570亿元收购合作方股权”的想法,旭辉认为不切实际。

在旭辉看来,合作方出现债券展期或违约,并不意味着项目出现了经营风险。在实际操作中,合作项目都有严格的预售资金监管机制,监管资金足以支付未来支出,以保障建设推进。

旭辉表示,公司没有义务也不必全额收购合作方股权。该公司对合联营公司按照股权比例提供担保,截至2021年中期,担保金额170亿元。

少数股东权益之谜

2017年,旭辉销售额破千亿,2021年,一举超过2400亿元。但自2019年之后,旭辉总债务却趋于稳定,取而代之的是,联营合营企业和少数股东权益迅速增长。

除了合联营企业转移负债外,旭辉的少数股东权益与其分得的利润不匹配度较大,存在部分明股实债之嫌。

2017-2019年,旭辉期末的总债务分别为472亿元、779亿元和1037亿元,3年增长一倍以上,与合同销售增速保持同步。

在借款达到千亿元之后,旭辉销售额继续增长,借款增长却基本停滞。2020年年末,旭辉总债务为1047亿元,2021年上半年末为1107亿元。

2017年年末,旭辉的少数股东权益增加至95亿元,占公司权益的比例接近三成;2018-2020年年末分别为199.59亿元、331.67亿元和440.54亿元,2021年上半年末为572亿元,占比增长至约60%。

2018-2020年,旭辉少数股东分得的净利润分别为15亿元、24亿元和36亿元,2021年上半年为17亿元,远不及归母股东分得的36亿元净利润。

去年下半年,地产行业融资收紧,旭辉已有收紧开支的迹象。

2021年年底,有旭辉员工在公司内部论坛上爆料,自己购买的员工理财产品到期未兑付。

旭辉CFO在论坛里紧急回应赎回及兑付安排,并称:”未来三年,员工理财额度只减不增,最迟2024年末归零。”

有金融机构反馈,旭辉不按销售进度还款的情况偶有发生。

有分析认为,地产行业没有神话,在大股东没有实质超大金额支持的情况下,只要前期存在表外及信托融资的开发商现金流都很难。

旭辉的少数股东权益大,所以不按销售进度还款应该是最基本的,还要看看优先股触发回购义务切实履行了没有。

旭辉在境内继续融资,3月14日,完成发行10亿元中期票据。本月初,它还获得平安银行50亿元并购融资额度。

公开债务方面,截至2022年3月8日,旭辉及其合并报表范围内子公司待偿还债券余额135亿元。其中,ABS共1只,合计规模25亿元,公司债共7只,合计规模110亿元。

今年,旭辉只剩一笔债券到期,即4月23日到期的16亿元境外人民币债券,目前已回购4900万元。另有一笔3亿美元的公司债,将于明年1月到期。

浮出水面的只有冰山一角,旭辉的复杂债务藏于表外。

题图来源:旭辉集团官网

(作者:钟黛 编辑:鄢子为)